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宏观因素提振 铜价仍有上升空间

来源:     发布时间:2020-07-21

 自4月30日以来,截至7月14日,伦铜上涨幅度达到38%,目前已经突破2011年以来的长期趋势线。虽然短期涨幅较大,但铜仍有上涨空间。
 
  从宏观上看,6月社会融资规模为3.43万亿元,全年累计20.83万亿元,社会融资规模存量为271.80万亿,存量同比增速为12.8%;M2规模为213.49万亿元,同比增速为11.1%。社融存量与M2增速剪刀差接近2%,仍在持续扩大,这表明,相对于在金融系统空转,资金进入实体经济顺利,经济活化程度提升。该指标是比较可靠的有色金属领先指标,一般拐点会领先铜价2个月左右,该指标目前非常健康。2020年第三季度,虽然货币政策的宽松程度可能边际收紧,但鉴于PPI和工业品库存都位于较低位置,5G资本开支即将大规模铺开,且经济大概率将维持高速增长至2021年,铜价仍有上升空间。
 
  另外一个比较重要的宏观因素是美元贬值导致铜的金融属性显现。4月以来,伦敦金现货价格上涨了15%左右。黄金价格一般和美元实际利率呈负相关关系,当美元实际利率为负时,黄金上涨概率较大。除了实际利率的牵引,更重要的原因在于美联储在短短3个月内扩表3万亿美元,黄金的飙涨隐含了对于未来美元贬值甚至更进一步脱钩的担忧。铜兼备金融属性和工业属性,自4月30日以来,伦铜上涨幅度达到38%,其中便有金融属性的驱动。虽然美联储已经暂停扩表,但随着疫情在美国的肆虐,扩表随时可能重启。目前,美国宏观杠杆率增速相对于欧洲处在高位,美元的贬值似乎已经不可避免。而铜的金融属性在未来可能进一步显现。
 
  从疫情对铜产业链造成的影响来看,首先疫情不太可能改变2020年铜供需紧平衡的格局。需要注意的是,经过了10年左右的再平衡,目前,无论是铜矿还是冶炼企业的利润水平都是偏紧的。尤其是铜矿端,全球主要铜矿生产商成本相比10年前大多数是抬升或者保持不变的,而长期下行的铜价不断侵蚀他们利润水平。在冶炼端,由于相对产能过剩,目前粗炼和精炼费用处在历史极低水平。
 
  疫情后,基本面会向利于做多方向发生改变。在疫情较严重的3月下旬,COMEX铜价跌破了2美元/磅,根据标普研究的成本曲线测算,该价格对应火法产量约为1200万吨。2019年铜矿含铜量为2000万吨。即当时隐含的假设是需求减少40%左右。从该需求缩减两来看,当时的铜价已经具备相当的安全边际。4月以来,铜成为表现最优异的有色金属,尤其是6月下旬以来,南美不断发酵的疫情导致铜价飙升。
 
  疫情对于铜价的直接影响主要有两点,一是直接影响铜矿和废铜的生产效率。全球主要铜矿产出国都在正值冬季的南半球,目前,智利和秘鲁的疫情仍在持续暴发,铜矿企业和矿工的矛盾不断激化。7月11日,安托法加斯塔斯塔斯旗下的Zaldivar铜矿的工人投票结果落地,99%的成员拒绝了集体薪资协议,并决定于7月15日举行罢工。13日,安托法加斯塔位于智利Centinela铜矿的投票结果显示,主管们更倾向于罢工。Zaldivar矿2019年产铜5.81万吨。虽然Zaldivar矿产量不高,但该事件的信号值得重视。2019年,智利的大铜矿Chuquicamata发生罢工事件,期间铜矿产量下降50%。如果本轮罢工潮进一步传导,智利国家铜业公司的大矿也出现类似罢工事件,那么铜矿的供给才将真正受到挑战。
 
  疫情对于铜价的另一影响是导致了大量铜矿开发项目延后。比较典型的例子是Oyu Tolgoi铜矿。该矿是一个露天和地下混合矿,正在扩建地下开采部分,原计划将产能从12.5万~15万吨增加至2025年的56万吨,其品位和储量在近年来都非常可观。2019年,Rio Tinto确认该项目已经延后16~30个月,并已经超标12亿~19亿美元。2020年4月中旬,Rio Tinto调低了该矿产的产出目标。目前,由于新冠肺炎疫情影响,该项目出现了新的延期。原本2022年将是铜矿达产大年,疫情后,大量类似的铜矿扩建工程将延期至2023年,目前对于2022年之前的曲线可以更加乐观一些。
 
  库存方面,从6月24日以来,上期所阴极铜库存已经开始逐渐爬升。但从相对位置来看,三大交易所库存仍位于近5年较低水平。截至7月10日,上海期货交易所阴极铜库存为13.73万吨,LME铜库存为18.11万吨,COMEX铜库存为8.91万吨。2020年第三季度铜将保持主动补库,特征是铜价和库存齐升,攀升末期将出现波动率大幅上升。
 
  但需要注意的是,支持本轮铜走牛的因素正在逐渐减弱。本轮铜牛的驱动和2005~2010年有本质区别,它不是由需求驱动的,而是更多被金融属性驱动的,因此缺乏持久力。从现货升贴水方面,截至7月14日,上海物贸现货升贴水为贴水10元,该指标保持弱升水或贴水状态已经超过10天,超过了6月上旬的调整期,现货端的需求正在加速弱化。从CFTC持仓情况来看,截至7月7日,非商业多头为77377张,空头为53565张,净持仓为23812张,较上一周增加3235张;从季节性角度分析,非商业净持仓与近5年相比处于较高水平。多铜的交易已经比较拥挤,但仍未达到历史极高水平。
 
  2021年GDP大概率将保持高速增长。目前,铜的库存仍然较低,铜价仍有上升空间,中短期铜价仍将保持强势。